En años recientes, hemos asistido a una serie de cambios en sistemas de pagos minoristas y debates sobre el futuro del efectivo. La irrupción de Bitcoin y otros criptoactivos basados en tecnologías de registros distribuidos (DLT) ha allanado el camino para la aparición de medios de pagos descentralizados y transfronterizos, que escapan al control de los bancos centrales. El principal inconveniente de este tipo de monedas es su alta volatilidad. Para superar esta problemática, ha surgido un nuevo tipo de criptodivisas, las llamadas ‘stablecoins’, cuyo valor está anclado o bien sobre una cesta de divisas fiduciarias, o bien sobre materias primas  o bien sobre un algoritmo que define su oferta. En 2019, Facebook planteó la idea de emitir su propia ‘stablecoin’ (Libra), para facilitar a sus usuarios la posibilidad de efectuar pagos transfronterizos. El valor de Libra estaría referenciado a una cesta de las principales divisas.

La propuesta de Libra ha reavivado el debate entre los bancos centrales sobre la conveniencia de emitir sus propias monedas virtuales. Se trata de una idea que lleva circulando ya varios años, desde que el Banco de Inglaterra publicara su informe de referencia al respecto en 2016. Muchos bancos centrales han analizado este asunto. Su interés de debe en parte a la amenaza que ha planteado la emergencia de los criptoactivos (hasta ahora sólo incipiente), pero también por el potencial de las monedas digitales a la hora de resolver alguno de los problemas que ha planteado tradicionalmente el dinero físico: elevados costes de emisión y retirada, así como su uso como vehículo de evasión fiscal, en actividades delictivas y de lavado de dinero. De hecho, en algunas sociedades avanzadas ya se ha comenzado a abandonar su uso, siendo sustituido por formatos electrónicos, como tarjetas de crédito, que emiten un número limitado de empresas privadas y, con frecuencia, extranjeras, lo cual, para algunas autoridades, plantea dudas sobre la conveniencia de depender excesivamente de determinados suministradores de infraestructuras críticas.

En vista de estas tendencias, algunos bancos centrales han venido analizando los pros y los contras de emitir monedas digitales. La mayoría, sin embargo, no ha pasado de esta fase de exploración, aparentemente por el dilema que plantea el anonimato: si se opta por preservar el anonimato, que es una de las características clave del dinero , la emisión de MDBCs (en su variante conocida como ‘token’) implicaría la creación de un potente instrumento que podría ser utilizado en operaciones ilegales y criminales, además de en esquemas de evasión fiscal; por el contrario, si se opta por vincular las MDBCs a una identidad física (en su variante conocida como “cuenta”), su emisión equivaldría a abrir al público general la posibilidad de efectuar depósitos en el banco central, entrando en competencia con la actividad de depósitos de la banca comercial, lo cual supondría una profunda disrupción de la intermediación financiera tal como la conocemos.

Las MDBCs abren el camino para transformar la naturaleza del dinero en efectivo en tres de sus cuatro características claveEn un documento de trabajo publicado en 2017 ilustramos la naturaleza de este dilema, basándonos en la idea de que las MDBCs abren el camino para transformar la naturaleza del dinero en efectivo en tres de sus cuatro características clave. El efectivo puede utilizarse en transacciones entre iguales y sin intermediarios (peer-to-peer), de manera universal, anónima y sin pago de  de intereses. Las MDBCs seguirían siendo ‘peer-to-peer’, pero su uso podría seguir siendo universal, o, por el contrario, restringirse a un grupo determinado de usuarios (como por ejemplo intermediarios financieros, en el caso del sistema de pagos mayorista), podría ser anónimo o identificado, y podría allanar el camino para la un efectivo con pago de intereses. .

En función de cómo se combinen estas características son posibles diferentes variantes de las MDBCs, que pretenden resolver problemas  diferentes. La más disruptiva de ellas sería un modelo en el que el banco central ofreciera a los ciudadanos la posibilidad de abrir un depósito con pago  de intereses, positivos o negativos. La menos disruptiva sería aquella en la que el uso de la MDBC está restringido a los mercados interbancarios mayoristas.

Ha sido precisamente la propia naturaleza disruptiva de algunas de estas opciones lo que llevó a la mayoría de los bancos centrales a dejar de trabajar en estos análisis de viabilidad... hasta el anuncio de Libra. La principal reticencia estaba relacionada con su probable incompatibilidad con la independencia que de los bancos centrales. Éstos tienen encomendado un conjunto amplio de objetivos,  especialmente tras la crisis financiera global. Cuantas más tareas abarque su cometido, tanto más complicados son los procesos de rendición de cuentas. Por este motivo su independencia viene cuestionándose en diferentes lugares, incluidos los EEUU y la Eurozona. Si, además de sus responsabilidades actuales, los bancos centrales comenzaran a abrir cuentas a la población y/o decidir directamente sobre los tipos aplicables a sus  depósitos, su legitimidad se pondría en entredicho, y es muy posible que se revisara su independencia.

Parte del cuestionamiento de la independencia de los bancos centrales como resultado de las MDBC tiene que ver con el uso que se haría de  sus recursos . En otro documento exploramos las implicaciones de las MDBCs sobre el activo del balance del banco central, un tema al que no se ha prestado suficiente atención. Si se sustituyen los depósitos de los bancos por MDBCs, el considerable incremento de los sus pasivos del banco central tendría su contrapartida en el activo en (i) crédito al gobierno, (ii) crédito a otros bancos, o (iii) crédito al sector privado no financiero. Cada una de estas opciones plantea serios problemas. El caso (i) entra en conflicto con la prohibición de financiación monetaria inherente a la independencia de los bancos centrales (es lo que se conoce como un problema de dominancia fiscal). El caso (ii) implicaría que el banco central respaldaría las decisiones de crédito adoptadas por los bancos privados, lo cual generaría riesgo moral. Y el caso (iii) equivale a nacionalizar el crédito.

Parte del problema de la independencia de los bancos centrales reside en el uso al que se destinarían los recursos provenientes de las MDBCs

La mayoría de los bancos centrales que han analizado este asunto han llegado a la conclusión de que los riesgos que plantean los MDBCs superan sus posibles ventajas. Sólo Suecia y China parecían estar planteándose seriamente seguir adelante. En Suecia porque ya está desapareciendo el dinero físico, y los medios electrónicos que lo están sustituyendo son suministrados por unas pocas empresas extranjeras. Y China porque la irrupción y el auge de las grandes tecnológicas (Bigtech) en los pagos minoristas se ha convertido en un quebradero de cabeza para sus autoridades, que parecen ver en una MDBC una forma de retomar un cierto grado de control.

La posibilidad de que Facebook, con sus 2.500 millones de usuarios, emita una ‘stablecoin’ capaz de competir con el dinero en efectivo ha desencadenado una respuesta inmediata por parte de muchos bancos centrales, que, por un lado, han cuestionado la naturaleza de Libra y su tratamiento normativo y, por otro, han revisado sus planteamientos con respecto a las MDBCs desde un punto de vista más positivo. Según una encuesta del BIS publicada en enero de 2020, casi el 40 por ciento de los bancos centrales consideran posible o probable la emisión de su propia MDBC de uso general a medio plazo (y más de un 25% en el caso de una MDBC para el mercado mayorista). A pesar de que Libra está planteada sobre todo para pagos transfronterizos, como por ejemplo  remesas, por lo cual no competiría directamente con el dinero físico (utilizado sobre todo en pagos  domésticos), en la práctica podrían solaparse sus casos de uso, especialmente en el supuesto de que, como se han planteado recientemente sus creadores, Libra abandonara la cesta de monedas a la que originalmente iba a estar referenciada para vincularse a monedas fiduciarias (‘fiat money’).

Desde entonces, el debate se ha centrado en (i) variantes más pragmáticas de MDBCs, basadas en alianzas público-privadas en lugar de en la competencia, y (ii) las implicaciones transfronterizas de las diferentes modalidades.

En lo que al primer asunto se refiere, el FMI ha propuesto la idea de una MDBC “sintética”, emitida por el Banco Central, pero en la que la relación con los clientes seguiría estando en manos de empresas privadas (bancos o ‘fintechs’, en principio), a las que se les exigiría respaldar el 100% de sus posiciones en el banco central (100% de cobertura de reservas). Esta propuesta plantea varias cuestiones: ¿quién conoce quiénes son los titulares de las MDBCs, el banco central o sólo los intermediarios privados? ¿Va a haber diferencias entre el papel de la banca frente a las empresas de tecnología financiera o de las grandes tecnológicas, incluido el acceso a las cuentas en el banco central? ¿Va a ser la tecnología de registros distribuidos (DLT) una característica del sistema, bien en el nivel entre el banco central y sus intermediarios financieros o en el nivel entre éstos y el público (o ambos)?

En cuanto a la dimensión transfronteriza, a medida que las propuestas van concretándose y el análisis comienza a bajar más al detalle, las repercusiones globales de las MDBCs comienzan a hacerse más evidentes. Se trata de una cuestión relacionada con el asunto del anonimato: si son completamente anónimas no será posible limitar las MDBCs a los residentes en un país. En este caso, la posibilidad de que personas no-residentes adquieran  MDBCs plantearía una competencia por el señoreaje global que excedería con creces la situación actual. Hoy existe una cierta competencia por el señoreaje externo, entendido como moneda física que circula por el extranjero (sobre todo de dólares), pero está limitada por las complicaciones logísticas que supone el traslado transfronterizo de dólares. En el caso de las modalidades digitales de dinero su facilidad de circulación sería mucho mayor. La emisión de dinero digital por parte de un banco central emisor de moneda de reserva  tendría una fuerte demanda externa, especialmente de países tradicionalmente dolarizados, en los que la población tiende a no confiar en la moneda local, como es el caso de países emergentes y en vías de desarrollo con instituciones débiles. Estos países tendrían razones de mucho peso para establecer algún tipo de control de capitales en caso de que tuvieran que comenzar a competir con monedas digitales de países con una moneda refugio como el dólar, el euro o cualquier otra moneda fiduciaria estable respaldada por un banco central creíble.

El anuncio reciente  de que un grupo de bancos centrales va a colaborar en torno al tema de MDBC, que se comenta al principio de este artículo, pone de relieve que se trata de un tema que requiere una cooperación internacional. Este grupo cuenta con dos ausencias clave: la Fed, que no no parece considerar que exista un problema que resolver en el sistema de pagos minoristas de los EEUU (y posiblemente porque también están contentos con la situación actual del dólar como destinatario de un porcentaje mayoritario del señoreaje externo); y China, que ha anunciado su intención de comenzar su propio piloto en breve. El impacto global del experimento chino es incierto, , ya que el renminbi no es plenamente convertible, y el potencial de su papel global es, por lo tanto, limitado.

La emisión de dinero digital por parte de un banco central emisor de moneda de reserva tendría una fuerte demanda externa

Recientemente, un grupo de bancos centrales ha anunciado que van a comenzar a trabajar de manera conjunta en casos potenciales para estudiar la viabilidad de una divisa digital de banco  central (MDBC) en sus jurisdicciones de origen, bajo el paraguas del BIS. Este anuncio pone de relieve que se trata de un área en que requiere una cooperación internacional. Este grupo cuenta con dos ausencias clave: La Fed, que ha dejado claro que no tiene intención de emitir una MDBC ni nada que se le parezca, porque no considera que exista ningún problema en el sistema de pagos minoristas de los EEUU (y posiblemente porque también están contentos con la situación actual del dólar como destinatario de un porcentaje mayoritario del señoreaje externo) y China, que ha anunciado su intención de comenzar su propio piloto en breve. El impacto global del experimento Chino es menos claro aún, en tanto el renminbi no es plenamente convertible, y el potencial de su papel global es, por lo tanto, limitado.

En los próximos años es posible que seamos testigos de una proliferación de diferentes tipos de criptoactivos, ‘stablecoins’ y MDBCs, que competirán entre ellos. El impacto global de las experiencias nacionales es cada vez mayor, dado que la tecnología que las soporta es inherentemente transfronteriza. Estamos frente a un nuevo tipo de competencia en el suministro global de dinero que nunca antes se había visto. Los bancos centrales tratarán de retener el control de algo tan inherente a su mandato como es el dinero en sus diferentes formas. Y también tendrán fuertes incentivos para cooperar de cara a evitar una competencia desordenada entre ellos y entre otras modalidades privadas ya existentes, o que comenzarán a ver la luz en un futuro. En cuanto a qué formato de moneda digital terminará imponiéndose, todo dependerá del atractivo de las diferentes modalidades. En el mundo digital tienden a darse situaciones  en las que “el ganador se lo lleva todo (‘winner takes all’), con un gran triunfador y apenas espacio para la competencia. Pero en el caso del dinero, los intereses nacionales estratégicos son muy fuertes, y la regulación es un arma muy potente a la que distintos países pueden recurrir, utilizándola de manera agresiva. La reacción de los bancos centrales al anuncio de Libra pone de relieve que se trata de un campo en el que no van a resignarse a desempeñar un papel pasivo. Todavía está por ver si la reacción de los bancos centrales se va a canalizar por vías cooperativas o competitivas. Pero el anuncio del acuerdo entre los seis grandes bancos centrales mencionado anteriormente parece indicar que la cooperación tendrá su oportunidad.