De Lehman a 'Brexit': el papel de los bancos centrales

El 15 de septiembre de 2008, día en que quebró el banco de inversión norteamericano Lehman Brothers, quedará grabado en la memoria colectiva como el lunes negro de Wall Street. Uno de los momentos de pánico en los mercados de la última crisis financiera, la más acentuada desde el crack del 29. Desde entonces, hasta el pasado 23 de junio en que se conoció el resultado del referéndum en Reino Unido favorable a la salida de la Unión Europea (Brexit), las bolsas han sufrido varias fases de elevada volatilidad, superadas en parte gracias a la política monetaria expansiva de los bancos centrales.

Acciones de política monetaria tomadas por los principales bancos centrales en la crisis

Los bancos centrales normalmente instrumentan la política monetaria a través de cambios en el tipo de interés que inciden en la economía por varios mecanismos. Un cambio en los tipos de interés de referencia de un banco central puede afectar a los precios de los activos y a las expectativas de formación de precios futuros y, a su vez, condicionar la decisión de inversión de los agentes económicos, de tal manera que se consiga un efecto determinado sobre la inflación, el crecimiento y/o el empleo.

Sin embargo, para que los cambios en los tipos de interés de referencia consigan afectar a la economía, la cadena de transmisión de la política monetaria tiene que funcionar correctamente. Para ello, una condición imprescindible es que fluya la liquidez entre los bancos y que estos tengan capacidad para dar créditos a empresas y familias, de tal manera que afecte a la economía.

Sonsoles Castillo, economista líder en mercados financieros globales de BBVA Research, explica que “como consecuencia de la crisis financiera reciente que se inició en 2008, y previamente en Japón (2000), los mecanismos de transmisión de la política monetaria vía tipos de interés se mostraron ineficientes a la hora de afectar a la economía para apoyar el crecimiento, generar pleno empleo y mantener la estabilidad de precios”.

Los mecanismos de transmisión de la política monetaria vía tipos de interés se mostraron ineficientes a la hora de afectar a la economía.

Con los tipos de interés cercanos a cero, la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed), el Banco de Japón (BoJ), el Banco de Inglaterra (BoE) y el Banco Central Europeo (BCE) comenzaron a plantear políticas monetarias no convencionales para estimular el crecimiento.

Entre las políticas no estándar, los bancos centrales aplicaron políticas cuantitativas, entre las que se encuentran los programas de compra de activos. De forma más genérica, los programas de compras de activos han perseguido, en el caso de los activos públicos, afectar a toda la curva de tipos (no sólo a la parte corta, con la fijación de tipos de interés de la política monetaria). En el caso de los activos privados, los programas trataban de devolver la confianza a esos mercados o ampliar la transmisión de la política monetaria por otras vías distintas al canal bancario.

Además de las compras de activos, en Europa el BCE relajó su política de colaterales para incrementar la capacidad de los bancos de financiarse a través del banco central. Adicionalmente establecieron los programas de refinanciación a largo plazo (Long-term Refinancing operation, LTRO) y de préstamo condicionado a largo plazo (Targeted long-term refinancing operation, TLTRO), donde se permitía a los bancos financiarse a tipos bajos (incluso negativos) sujeto al incremento de crédito al sector real.

Sonsoles Castillo recuerda que “durante la crisis, los principales bancos centrales han implementado (y en algunos casos siguen haciéndolo) políticas cuantitativas. Sin embargo, las medidas anunciadas difieren entre los distintos bancos centrales. Así, en Estados Unidos y en Reino Unido se optó por políticas de compras de bonos soberanos, dado que el mercado de bonos tiene un papel más importante en la financiación de la economía en estos países. Sin embargo, en la eurozona y en Japón, se optó en un primer momento por programas de relajación crediticia, que mejoran la financiación a los bancos, ya que éstos juegan un papel más importante en la financiación de la economía en estos países, si bien posteriormente se introdujeron también programas de compras de bonos”.

A lo largo de la crisis financiera y de deuda soberana, los distintos bancos centrales se han visto obligados a implementar varias rondas de relajación monetaria cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés) como estrategia para dinamizar el crecimiento.

Además de los programas de compras de bonos, algunos bancos centrales, como el BCE, los países nórdicos o, más recientemente, el banco de Japón, han ido más lejos en materia de tipos: fijando tipos de interés negativos (que el BCE está cargando a los bancos por el exceso de depósitos, aunque, por ahora, no se está trasladando a los depósitos de los clientes en general).

En la implementación de la política monetaria, la Fed es el banco central más adelantado. Su economía muestra ya un crecimiento moderado pero sostenido, el mercado laboral parece robusto y la inflación se mantiene estable en tasas cercanas al objetivo de inflación. Ello ha llevado a que la Fed finalice su programa de compras de activos, a diferencia del resto de los bancos centrales, y haya empezado a realizar alguna subida de tipos, aunque dejando claro que el ciclo de subida de tipos será muy gradual.

Cronología de las principales medidas no estándar realizadas por los principales bancos centrales

A finales de 2008, los efectos del estallido de la burbuja inmobiliaria en Estados Unidos (en 2006) provocaron una convergencia hacia niveles cercanos a cero de los tipos de interés de referencia de la Fed, el BoE, el BoJ y del BCE.

La bancarrota de Lehman en septiembre de 2008 incrementó las primas de riesgo y redujo la liquidez en el mercado. El margen en las políticas monetarias convencionales y la gran crisis de confianza dentro y fuera del sistema financiero, llevó a las autoridades monetarias a promover líneas de crédito de emergencia en dólares, tanto para entidades bancarias como para empresas, para solventar los problemas de falta de liquidez.

Las principales medidas tomadas por los bancos centrales fueron las siguientes:

15 de octubre de 2008: el BCE extiende las operaciones de refinanciación a los bancos; proporciona liquidez sin límites a las entidades financieras que lo soliciten a un tipo de interés fijo. El objetivo de esta medida es solucionar los problemas de liquidez en el mercado interbancario europeo y favorecer la relajación de las condiciones crediticias.

25 de noviembre 2008: la Fed inicia el Quantitative easing 1 (QE1). Un programa de política cuantitativa ideado para impulsar la economía mediante el apoyo al sector inmobiliario. La Fed anuncia un programa de compras de 100.000 millones de dólares en activos de agencias y 500.000 millones de dólares en bonos hipotecarios (MBS).

2 de diciembre 2008: el BOJ anuncia un programa de préstamo ilimitado a los bancos, a una tasa de interés cercana a cero (Special-Funds-Supplying Operation).

19 de diciembre 2008: el BoJ anuncia un incremento de sus compras de bonos soberanos japoneses hasta 1,4 billones de yenes (este programa ya se había iniciado en la crisis japonesa del 2000). Posteriormente, las compras del soberano japonés se han ido ampliando hasta alcanzar los 1,8 billones de yenes en marzo 2009. Además, el BoJ ha seguido proporcionando liquidez a los bancos y comprando activos corporativos.

5 de marzo de 2009: inicia su política monetaria cuantitativa tras anunciar la compras de 75.000 millones de libras en activos, principalmente de bonos soberanos a medio y largo plazo. Este programa se extendió hasta noviembre 2009 y alcanzó 200.000 millones de libras.

18 de marzo de 2009: la Fed extiende el programas de compras anterior, aumenta las cantidades de compras de los activos del programa inicial y comienza a comprar bonos soberanos a largo plazo. Este instrumento, además de seguir apoyando al sector inmobiliario, trata de conseguir un descenso en los tipos de interés de los activos libres de riesgo (como son los bonos soberanos), favorecer la toma de mayor riesgo y mejorar la valoraciones de los activos que utilizan este tipo de interés como referencia (benchmark).

7 de mayo de 2009: pese a la provisión de liquidez ilimitada proporcionada por el BCE, el riesgo de contrapartida se mantenía, y el mercado interbancario seguía sin funcionar correctamente impidiendo la transmisión de la política monetaria. En este entorno el BCE decide bajar la tasa de interés de referencia al 1%, introducir la refinanciación a los bancos a 1 año a través del programa de préstamo a largo plazo (Long-term refinancing operation o LTRO) e implementar un programa de compras de bonos garantizados con activos (covered bonds), con el objetivo de mejorar financiación a los bancos y restablecer el funcionamiento del mercado interbancario.

Abril de 2010: el BoJ anuncia la facilidad de financiación para proyectos de apoyo al crecimiento, donde la idea era dar dinero a los bancos en función de los proyectos de financiación que presentaran. El programa ascendía a 3.000 millones de yenes. El detalle final no se concretaría hasta junio de 2010.

10 de mayo de 2010: el BCE anuncia un programa de compra de bonos, conocido como Securities Market Programme (SMP, por sus siglas en inglés), que permite al BCE comprar bonos de los estados miembros en el mercado secundario. El objetivo de este programa era atajar la segmentación en los mercados de la eurozona. En el momento de su lanzamiento, la crisis de deuda soberana europea había provocado una divergencia entre los tipos de interés de la deuda soberana de los países core y los de la periferia de la zona euro, lo que impedía que la política monetaria se transmitiera correctamente en todo el área. Mediante este programa, el BCE mejoraba las condiciones de financiación de los gobiernos.

27 de agosto de 2010: el presidente de la Fed, Ben Bernanke, apunta una posible ampliación del programa de compra de activos (QE2), debido a los riesgos de deflación. Finalmente, anuncia el programa el 3 de noviembre de 2010, con un incremento adicional de la compra de bonos del Tesoro americano de 600.000 millones de dólares.

5 de octubre 2010: el BoJ, en su lucha con las presiones desinflacionistas, anuncia un programa exhaustivo de relajación monetaria, que consiste en una bajada de tipos de referencia y en un programa de compra de activos, tanto bonos soberanos como activos privados (bonos soberanos, ETFS, papel comercial, bonos corporativos y Socimis). Las compras de activos pasan de los 5 billones iniciales a 20 billones en agosto de 2011. Además, en junio, el BoJ aumenta el importe para el programa de financiación de proyectos de ayuda al crecimiento.

21 septiembre de 2011: la Fed anuncia un programa para la extensión de plazos, denominado Maturity Extension Program (y comúnmente conocido como Operation Twist). El miedo a una recesión en Estados Unidos hizo aumentar las tensiones financieras en aquel país. Con el Operation Twist la Fed trataba de conseguir una reducción de los tipos de interés de largo plazo en relación con los de corto plazo, mediante la compra de 400.000 millones de dólares en bonos del Tesoro a largo financiados y la venta del mismo importe de bonos de Tesoro a corto plazo. De esta manera, aunque no aumentaba la base monetaria, se conseguía que los inversores se desplazaran a lo largo de la curva de rentabilidades, tomando más duración y más riesgo.

6 de octubre 2011: el BCE anuncia un nuevo programa de compras de bonos garantizados por activos y una nueva línea de financiación a un año para los bancos (LTRO a un año). El incremento de las tensiones financieras derivadas de la crisis de la deuda hizo que el 8 de diciembre de 2011 anunciara una línea de financiación a 3 años para los bancos.

Los riesgos de desinflación llevan al BoE a aumentar el 6 octubre 2011 su programa de compra de activos a 275.000 millones de libras. Posteriormente, el 9 de febrero de 2012 y el 5 de julio de 2012 el BoE vuelve a incrementar la cantidad destinada a las compras hasta 375.000 millones de libras, para lograr cambiar la contracción del PIB.

Desde octubre 2011 hasta finales de 2012: el BoJ anuncia incrementos de sus programas de compra de bonos soberanos y de activos privados, así como la línea para financiar proyectos de apoyo al crecimiento.

20 junio 2012: los síntomas de desaceleración económica hacen que la Fed anuncie la extensión del Operation Twist de junio a diciembre de 2012.

13 julio 2012: anuncia el esquema de financiación Funding for Lending Scheme, en el que otorga financiación a los bancos a cambio de que éstos concedan crédito a la economía real.

13 de septiembre 2012: la Fed anuncia la tercera ronda de política de relajación monetaria cuantitativa (QE3)  con el objetivo de reactivar el mercado laboral.

A mediados de 2012: la crisis de la deuda soberana europea se recrudece de tal manera que aumenta significativamente el riesgo de ruptura del euro.

26 de julio de 2012: el presidente del BCE, Mario Draghi, afirma que hará todo lo posible para eliminar este riesgo (“whatever it takes”) y anuncia el programa de operaciones monetarias de compraventa (OMT, por sus siglas en inglés).

6 de septiembre: el BCE reemplaza el programa de compra de bonos soberanos (SMP) por operaciones monetarias de compraventa (OMT). Este mecanismo le permite al BCE comprar en el mercado secundario bonos soberanos (normalmente a 2-3 años) de países de la eurozona con problemas de financiación en los mercados mayoristas siempre que estén sujetos a ciertos requisitos (por ejemplo, estar sujetos a un programa de financiación europea).

4 de abril 2012: el Banco de Japón desvela un nuevo marco de política, con el fin de acabar con la deflación, conocido como Relajación Monetaria Cualitativa y Cuantitativa (QQE). Fija un objetivo de inflación del 2% y también exige duplicar la base monetaria y el volumen de las carteras de deuda pública japonesa y de fondos cotizados en bolsa (ETF) del banco central en dos años, así como duplicar con creces el vencimiento medio de su cartera de deuda pública nipona.

5 de junio de 2014: el BCE sitúa el tipo de interés de la facilidad marginal de depósito en negativo y anuncia un programa de préstamo condicionado a largo plazo (Targeted long-term refinancing operation, TLTRO), donde los bancos tenían de plazo hasta 2018 para devolver las cantidades tomadas. Con estas medidas, el BCE pretende restablecer el mecanismo de transmisión de la política monetaria, a través de mejorar las condiciones de financiación de los bancos a cambio de que estos dieran crédito a la economía real y desincentivando a su vez que los bancos atesoren la liquidez en los depósito del Banco Central. Posteriormente, el BCE rebaja el tipo de interés del depósito en cuatro ocasiones más hasta alcanzar el nivel de -0,4%.

4 de septiembre de 2014: el BCE anuncia un paquete de compra de bonos con garantías y titulizaciones, y deja abierta la puerta para comprar bonos soberanos, con el objetivo de disminuir los riesgos sobre la inflación.

22 de enero de 2015: el BCE anuncia la compra de bonos soberanos, que entraría en vigor en marzo 2015.

17 de diciembre de 2015: la Fed inicia un ciclo de subida de tipos de interés, con una subida simbólica, fijando una horquilla de entre un 0,25% y un 0,50%, dado que la recuperación económica todavía no está consolidada.

29 de enero de 2016: el BoJ baja el tipo de interés del depósito a negativo para apoyar una vuelta de la inflación hacia niveles más positivos.

10 de marzo de 2016: el BCE bajó los tipos de interés al 0% y amplió el programa de compra de bonos soberanos.

8 de junio de 2016: el BCE amplía el programa de compras de activos, introduciendo compras de bonos corporativos.

4 de agosto de 2016: el BoE decide bajar 25 puntos básico el tipo de intervención, hasta el 0,25%, para evitar los riesgos de recesión que podría ocasionar la salida de Reino Unido de la Unión Europea. Sin embargo, la política cuantitativa se mantiene sin cambios.